Vì sao ta gặp khó khăn khi đánh giá các cơ hội kinh doanh mới từ doanh nghiệp? Các case study điển hình
Thị trường khó ước tính tính cơ hội (từ các cơ hội kinh doanh mới) vì một số lý do sau:
1. Thông tin không được công bố rõ ràng khi công ty mẹ không công bố các thông tin cần thiết.
2. Một tài sản ít kiếm được tiền làm mờ đi doanh thu dài hạn và khả năng thu nhập của khoản đầu tư.
3. Một vụ mua bán hoặc sáp nhập không báo trước, do đó, khó có thể dự báo trước.
4. Tính kinh tế đơn vị hiện tại kém và định vị cạnh tranh không chắc chắn khi doanh nghiệp đang mở rộng quy mô.
Tại sao thị trường phải vật lộn để thấy trước giá trị mà tính cơ hội sẽ tạo ra? Trong một thế giới với thông tin hoàn hảo, những doanh nghiệp này đều đã được định giá đúng mức sớm hơn nhiều ― nhưng không phải như vậy. Tại sao? Một phần là do tâm lý và xu hướng ngoại suy của mọi người khi xem xét điều chưa biết.
Tâm lý học & ngoại suy tuyến tính
Khi đánh giá sự tăng trưởng trong tương lai của các công ty, chúng tôi nhận thấy thị trường thường bỏ qua yếu tố tính cơ hội (hoặc các yếu tố biến đổi khác) trong các dự báo của nó và đôi khi giả định một số tuyến tính của tăng trưởng so với tỷ lệ hiện tại để dự phóng tài chính cho những năm tiếp theo. Chúng tôi tin rằng xu hướng của con người là hoàn toàn bỏ qua những điều chưa biết khi xem xét sự tăng trưởng trong tương lai của một doanh nghiệp và đánh giá giá trị tương lai dựa trên một mô hình tuyến tính liên quan đến hoàn cảnh hiện tại hoặc quá khứ, đôi khi ước tính cao hơn hoặc thấp hơn giá trị thực của một công ty .
Một trong những gốc rễ của vấn đề này nằm ở việc các nhà đầu tư chọn sử dụng mô hình tuyến tính để dự báo tăng trưởng và thu nhập trong tương lai. Các nhà dự báo cho các chỉ số chính chọn áp dụng mô hình tăng trưởng tuyến tính khi xem xét cả tăng trưởng nhiều năm. Có vẻ như khi thị trường không chắc chắn về tương lai, nó áp dụng tỷ lệ tăng trưởng tuyến tính đơn giản so với hoàn cảnh hiện tại của thị trường để định giá cổ phiếu, dự báo không chính xác các xu hướng tăng trưởng thực tế trong tương lai.
Nhà kinh tế học và tâm lý học từng đoạt giải Nobel Daniel Kahneman giải thích rằng con người có xu hướng đơn giản hóa quá mức các vấn đề phức tạp trong tiềm thức (và rất tự nhiên), nói chung bằng cách bỏ qua các biến số làm phức tạp phân tích. Khi chúng ta xem xét một doanh nghiệp có thể trông như thế nào trong 100 năm kể từ bây giờ, chúng ta tự nhiên đơn giản hóa các phương tiện tiếp cận câu trả lời bởi vì chúng ta ngay lập tức nhận ra việc phân tích là quá phức tạp. Điều này đúng khi một nhà đầu tư cố gắng xem xét đường xu hướng tỷ lệ tăng trưởng cho bất kỳ điều gì trong năm qua và sự đơn giản hóa này thể hiện ở chỗ thiếu sót của các biến số lệch khỏi xu hướng trong quá khứ.
Vấn đề thậm chí còn nhiều hơn nữa, nỗi sợ hãi của mọi người về những điều chưa biết khiến việc ra quyết định, đặc biệt là khi tầm quan trọng cao, phi lý và kém hiệu quả hơn. Một nhà phân tích có thể tin rằng tốc độ tăng trưởng của một công ty sẽ dao động từ 10% đến 20%, nhưng những rủi ro liên quan đến việc đặt cược không đồng thuận nếu những dự đoán này không chính xác đôi khi là điều không thể tin được. Điều này càng trở nên trầm trọng hơn bởi thực tế là nhiều nhà đầu tư chuyên nghiệp phải chịu trách nhiệm trước các khách hàng bên ngoài và các chủ sở hữu vốn khác mà họ chịu trách nhiệm quản lý tiền; một phép ngoại suy tuyến tính dựa trên các xu hướng lịch sử dễ bảo vệ hơn đối với các nhà đầu tư bên ngoài so với các dạng kỳ vọng tăng trưởng trong tương lai theo cấp số nhân hoặc phi tuyến tính khác.
Kết quả là, khi các nhà đầu tư phải đối mặt với nhiệm vụ dự đoán các xu hướng tăng trưởng trong tương lai ngoài năm sau, đặt cược số tiền lớn vào độ chính xác của chúng, họ thường tạo ra các mô hình dự báo đơn giản hơn nhằm giảm thiểu số lượng các biến số cần thiết để thực hiện đánh giá, và để giảm thiểu sự soi mói. Kết quả thường là các trường hợp lạc quan, cơ sở, bi quan, phản ánh những gì được hiển thị trong hình sau:
Những dự báo này có thể chính xác hơn khi chỉ xem xét doanh nghiệp trưởng thành, nhưng chúng không kết hợp được tính cơ hội.
Ngoại suy xu hướng có tính đến tính cơ hội
Một vài ví dụ nổi tiếng về tính cơ hội bao gồm Amazon trước khi công bố các chỉ số tài chính của Amazon Web Services (“AWS”); Match Group niêm yết với tốc độ tăng trưởng chậm và tài sản chưa được chứng minh, chưa kiếm ra tiền từ Tinder; và Sea khi tính kinh tế học đơn vị của Shopee chỉ ra một tương lai không thuận lợi.
Công bố thông tin mù mờ: Amazon Web Services (AWS) trước khi "IPO"
Ngày nay, AWS được coi là nhà cung cấp dịch vụ điện toán đám mây thống trị trên toàn cầu với 48% thị phần, lần lượt tạo ra 42,6 tỷ đô la doanh thu và 12,6 tỷ đô la thu nhập hoạt động trong 12 tháng gần nhất. Tuy nhiên, trước năm 2015, AWS đã bị gộp vào 2 mảng báo cáo của Amazon vào thời điểm đó Bắc Mỹ và Quốc tế ― bao gồm mảng kinh doanh bán lẻ truyền thống của Amazon. Điều này làm xáo trộn khả năng ước tính chính xác doanh thu và thu nhập hoạt động của AWS và do đó, khả năng định giá chính xác doanh nghiệp của AWS bị ảnh hưởng. Điều này đã thay đổi sau khi Amazon tách AWS thành bộ phận báo cáo riêng, bắt đầu từ quý 1 năm 2015. Gần như chỉ sau một đêm, thị trường đã chứng minh rằng AWS là một doanh nghiệp phát triển nhanh với lợi nhuận hấp dẫn mặc dù đang trong giai đoạn mở rộng quy mô trước đó. Quan trọng hơn, thị trường cuối cùng đã có các chỉ số tài chính đã được xác minh để định giá doanh nghiệp.
Một ngày sau khi báo cáo thu nhập riêng biệt Amazon Web Services (AWS), vốn hóa thị trường của Amazon đã tăng 26,6 tỷ đô la (tăng 14%) với gần như tất cả là do "IPO" của AWS. Trong khoảng 5 năm kể từ đó, định giá của AWS đã tăng lên 1 nghìn tỷ đô la (theo ước tính) ― một khoản tăng 38 lần, hay lợi tức kép hàng năm 91,7%.
Tài sản kiếm tiền dưới mức: Tinder khi Match IPO
Vào thời điểm IPO, các chỉ số tài chính của Match Group đã thể hiện một câu chuyện tăng trưởng kém sắc. Match Group chỉ tăng doanh thu 6% so với cùng kỳ năm trước và trong khi công ty đang tạo ra tỷ suất lợi nhuận EBITDA + 31% hấp dẫn, thì EBITDA lại giảm 9% so với cùng kỳ năm ngoái.
Kết quả là, thị trường giả định tính tuyến tính trên cơ sở liên tục dựa trên hiệu suất tài chính tương đối tẻ nhạt. Match Group được coi là một doanh nghiệp vững chắc, nhưng thương hiệu lâu đời truyền thống của họ ― Match.com ― đang gặp phải những trở ngại từ sự gia tăng của các thương hiệu tường phí (paywall) mềm và từ quá trình chuyển đổi sang thiết bị di động.
Match Group đã có một viên ngọc quý tiềm năng trong Tinder, công ty này chỉ trong vài năm đã tạo ra một cuộc cách mạng về tính năng hẹn hò trên thiết bị di động dành cho những người dưới 25 tuổi. Tuy nhiên, Tinder chỉ được thành lập ~ 3 năm trước đợt IPO của Match Group, và thị trường có những lo ngại về tính bền vững và khả năng kiếm tiền của nó do tập trung vào nhóm nhân khẩu học trẻ hơn, có thu nhập thấp hơn. Hơn nữa, vào thời điểm IPO, tình hình tài chính của Tinder không được Match Group tiết lộ. Cuối cùng, các số liệu này của Tinder cũng được công bố, nhưng thị trường nhận thấy rằng Tinder chỉ tạo ra ~ 3% tổng doanh thu của Match Group. Vào thời điểm đó, tiềm năng kiếm tiền của Tinder được thị trường coi là thứ khó có thể xoay chuyển được.
Những yếu tố này khẳng định Match Group là một doanh nghiệp vững chắc với khả năng sinh lời tốt, nhưng có khả năng sẽ phải vật lộn để duy trì mức tăng trưởng doanh thu đủ để tạo ra lợi nhuận 15-20% + trong thời gian dài. Do đó, định giá ~ 15 lần EBITDA của Match Group và lợi suất dòng tiền sau thuế 5% đã phản ánh thực tế nhận thức được này.
Thị trường đã đúng khi lo ngại về tốc độ tăng trưởng của Match Group bỏ qua Tinder và trên thực tế, đã đánh giá quá cao mức tăng trưởng của nó. Kể từ khi IPO, doanh thu không phải Tinder chỉ tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm là 1,7%. Tuy nhiên, điều mà thị trường đánh giá thấp là tính cơ hội mà Tinder cung cấp. Như thể hiện trong biểu đồ sau, Tinder đã đi từ một nhà đóng góp doanh thu tối thiểu ngay sau khi ra mắt cấp đăng ký cơ sở, Tinder Plus, thành một nguồn đóng góp gần 60% doanh thu trong ~ 5 năm.
Được thúc đẩy chủ yếu bởi Tinder, Match Group đã tăng trưởng doanh thu, EBITDA và dòng tiền tự do trên mỗi cổ phiếu ở mức CAGR (tăng trưởng kép) lần lượt là 21,0%, 25,6% và 23,6%.
Điều khiến Tinder trở thành một nghiên cứu điển hình thú vị là nó cũng hiển thị nhiều dạng tính cơ hội trong nhiều năm. Ngoài Tinder Plus, doanh nghiệp cũng thể hiện tính cơ hội thông qua các lần ra mắt sản phẩm mới, như Boost, dẫn đến doanh thu riêng biệt từng nhóm cao hơn và cuối cùng là tạo ra cấp đăng ký mới ― Tinder Gold ― vào tháng 6 năm 2017. Match Group dự kiến sẽ tung ra ra Tinder Platinum vào cuối năm 2020.
Điều này làm nổi bật một điểm quan trọng: đôi khi tính cơ hội đẻ ra tính cơ hội.
Tính kinh tế đơn vị kém sắc của Shopee & Định vị cạnh tranh không chắc chắn
Chúng tôi bắt đầu đầu tư vào Sea Limited có trụ sở tại Singapore một ngày sau khi công ty này báo cáo kết quả tài chính quý 4 năm 2018 vào tháng 2 năm 2019. Vào thời điểm đó, kết quả tài chính của Shopee cho thấy bất cứ điều gì ngoại trừ một công ty thương mại điện tử thống trị. Trong năm 2018, Shopee tạo ra tỷ lệ bán hàng thấp 2,8% với âm 162 triệu đô la lợi nhuận gộp và 860 triệu đô la tổng lỗ hoạt động. Shopee mất gần 3 đô la cho mỗi 1 đô la doanh thu mà nó tạo ra.
Thị trường nghi ngờ về việc Shopee đốt tiền mặt và liệu tính kinh tế đơn vị của nó có khả thi trong dài hạn hay không. Nền tảng của điều này là sự không chắc chắn về định vị cạnh tranh của Shopee so với Lazada của Tập đoàn Alibaba trong khu vực và Tokopedia do SoftBank hậu thuẫn ở Indonesia. Do đó, thị trường cho rằng Shopee rất ít giá trị và đang định giá toàn bộ công ty ở mức <20 lần EBITDA 2018 của Garena và ~ 10 lần EBITDA năm 2019 dựa trên hướng dẫn của ban lãnh đạo.
Đối với chúng tôi, tính cơ hội trong Shopee đã cung cấp một thiết lập thú vị ― chúng tôi có thể có được những gì chúng tôi tin rằng, trong trường hợp cơ sở của chúng tôi, là việc mở rộng quy mô kinh doanh để trở thành nền tảng thương mại điện tử thống trị trong khu vực vì điều mà thị trường đánh giá là một sự kiện dài hạn. Trong khi thị trường chứng kiến một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời thấp, tỷ suất lợi nhuận gộp âm và tiền mặt đốt cháy gần một tỷ đô la, chúng tôi thấy một doanh nghiệp đang đầu tư để mở rộng hệ sinh thái của mình, mà nếu nó có thể xây dựng lợi thế cạnh tranh, sẽ có tính kinh tế trưởng thành trông giống như sau:
Quan trọng hơn, chúng tôi ước tính rằng chúng tôi gần như không phải trả gì cho một doanh nghiệp mà chúng tôi cho là trị giá ~ 16 tỷ đô la trên cơ sở kinh tế học đơn vị bình thường. Con số này so với tổng giá trị doanh nghiệp của Sea Limited là 5,1 tỷ đô la vào thời điểm đó ― hoàn toàn do Garena hạch toán.
Đây là một tình huống mà tính cơ hội có giá trị gấp 3,1 lần toàn bộ định giá của Sea.
Mặc dù chỉ riêng điều này đã khiến Sea Limited trở thành một trong những ứng cử viên đầu tư hấp dẫn hơn mà chúng tôi đã gặp kể từ khi bắt đầu Quỹ vào năm 2014, có một hình thức tính cơ hội khác khiến nó trở nên độc đáo hơn: trò chơi Battle Royale do Garena phát triển nội bộ, Free Fire mới bắt đầu kiếm tiền và định giá của nó ngụ ý rằng thị trường đang đánh giá thấp xu hướng tăng trưởng sắp xảy ra, cùng với việc tăng tỷ suất lợi nhuận EBITDA xuất phát từ việc Free Fire được tự phát triển (về cơ bản, Garena đã loại bỏ 20-30% phí cấp phép mà họ trả cho nhà phát triển khi nó hoạt động như nhà xuất bản).
Tính cơ hội ở dạng Free Fire cho thấy gợi ý về khả năng tạo ra giá trị trong suốt năm 2018 khi nó mở rộng cơ sở người dùng nhưng vẫn chưa thúc đẩy kiếm tiền. Ví dụ: trong quý 3, tổng cơ sở người dùng đang hoạt động được báo cáo của Garena đã tăng 155% so với cùng kỳ năm trước, trong khi cơ sở người dùng trả tiền tích cực của nó chỉ tăng 11% so với cùng kỳ năm ngoái.
Chúng tôi nhận thấy Tính cơ hội do chuyên môn của Garena trong việc kiếm tiền từ trò chơi di động và cơ sở người dùng chưa kiếm tiền của Free Fire là 40 triệu người dùng tương tác cao. Đây là một góc nhìn khác so với quan điểm của thị trường: khả năng kiếm tiền của Free Fire ― và mức độ tạo ra doanh thu cuối cùng― khó dự đoán và do đó không nằm trong kỳ vọng của Sea Limited.
Hai biểu đồ phân phối kết quả bên dưới thể hiện vai trò của tính cơ hội trong định giá của Garena, với tính cơ hội chuyển lợi nhuận kỳ vọng có lợi sang phải.
Tác động của tính tùy chọn đối với lợi nhuận dự kiến của Sea Limited thậm chí còn rõ rệt hơn vì thị trường cho rằng Shopee bằng không, trong khi chúng tôi ước tính nó trị giá 16 tỷ đô la vào năm 2019.
Khi chúng tôi so sánh định giá của Sea Limited trên thị trường với định giá của chúng tôi, bao gồm các quan điểm khác nhau của chúng tôi về Shopee và Free Fire, chúng tôi nhận thấy rằng định giá của chúng tôi cao hơn khoảng 5,6 lần so với thị trường:
Vì tính cơ hội thường bị thị trường hiểu nhầm, nên nó có xu hướng phi tuyến tính khi dữ kiện rõ ràng. Một khi đủ những người tham gia thị trường bắt đầu nhận ra giá trị của tính cơ hội, câu chuyện xung quanh doanh nghiệp sẽ thay đổi, tạo ra một vòng phản hồi tích cực, thường làm tăng nhanh định giá.
Điều quan trọng, chúng tôi không nói rằng không thể kiếm được lợi nhuận tương xứng từ các mô hình kinh doanh cốt lõi hiện tại ― chúng chắc chắn có thể như vậy. Thay vào đó, chúng tôi đang cố gắng truyền đạt rằng mặc dù thị trường tương đối hiệu quả trong việc định giá các mô hình kinh doanh cốt lõi, nhưng nó lại gặp khó khăn trong việc định giá các mô hình kinh doanh ít được biết đến hơn.
Nguồn: Một khuôn khổ để hiểu tính cơ hội - ShawSpring Partners_Thư_Tháng 11 năm 2020